Depuis des années, les mineurs de Bitcoin annoncent vouloir se lancer dans l'intelligence artificielle. HIVE Digital Technologies a choisi une approche moins spectaculaire, mais bien plus révélatrice. Le 27 octobre, la société a annoncé un prêt d'environ 129 millions de dollars à taux fixe de 9%, remboursable sur trois ans grâce aux revenus d'un contrat, et non selon le cours du Bitcoin. Le financement HIVE et BUZZ HPC pour l'IA couvre environ 80% d'un cluster de 165 millions de dollars composé de 2 303 GPU NVIDIA GB200, destiné à Cohere, la société canadienne de modèles de langage. Les GPU ne sont pas encore livrées: la livraison est attendue vers la fin du quatrième trimestre 2026, et les revenus comme le remboursement restent des promesses inscrites dans un contrat.
Nous avons analysé le communiqué de HIVE du 27 octobre, celui du 18 juin sur le contrat initial, ainsi que l'entretien du président exécutif Frank Holmes accordé à Proactive, publié le 28 octobre sur Yahoo Finance. La rediffusion du communiqué sur le Nasdaq n'a pas pu être ouverte avec nos outils. Les calculs sur les mensualités et les marges sont les nôtres, à titre indicatif.
Un prêt remboursé par un contrat, pas par Bitcoin
La dette a été accordée à BUZZ Alpha Cloud, filiale indirecte de HIVE via BUZZ HPC, par un financeur institutionnel que le communiqué ne nomme pas. Les conditions annoncées sont précises: environ 129 millions de dollars, taux fixe de 9%, durée de trois ans, avec capital et intérêts remboursés tout au long du prêt. Les garanties comprennent les GPU et les autres actifs du projet, une garantie à recours limité de BUZZ HPC et le nantissement des parts de BUZZ Alpha Cloud. À l'échéance, précise HIVE, les GPU resteront sa propriété sans paiement résiduel, et aucune action ordinaire n'est émise.
C'est la structure du financement de projet appliquée à une usine de calcul: dette garantie par le matériel et remboursée grâce aux revenus d'un client. La part restante du cluster, soit environ 36 millions selon notre calcul, est couverte par des obligations convertibles à 0% que HIVE a placées cette année pour 245 millions bruts. C'est une méthode radicalement différente de celle de nombreux concurrents, qui ont financé leur conversion vers l'IA en vendant des bitcoins pour construire des centres de données.
Les chiffres: la mensualité, le contrat et ce qui reste
Le contrat avec Cohere vaut 225 millions de dollars sur trois ans, selon HIVE, connectivité et stockage inclus. En juin, ce même contrat avait été évalué à environ 220 millions pour le seul calcul. En moyenne, cela représente 75 millions par an. Un prêt de 129 millions à 9% remboursé sur trois ans en versements constants coûte entre 49 et 51 millions par an, selon que les paiements sont mensuels ou annuels. Ce calcul est le nôtre et reste indicatif, car le tableau d'amortissement n'est pas publié. Le rapport entre les revenus moyens et la mensualité s'établit donc autour de 1,5.
Cet écart doit financer tout le reste: énergie, hébergement du cluster, réseau, personnel, maintenance. HIVE ne communique pas ces coûts. Un autre chiffre aide à mesurer l'ampleur du pari: 225 millions divisés par 2 303 GPU sur trois années d'exploitation donnent environ 3,7 dollars par GPU par heure, selon notre calcul, connectivité et stockage compris. C'est le tarif que le marché de l'IA devra maintenir jusqu'en 2029, pendant que le matériel vieillit.
Le paradoxe: un mineur financé par l'IA
Le contraste avec les comptes actuels est saisissant. Pour l'exercice clos le 31 mars 2026, selon The Block, HIVE a enregistré 297,8 millions de dollars de revenus, dont 278,3 millions issus du mining et 19,5 millions de l'hébergement pour le calcul haute performance: le mining représentait plus de 93% du total, d'après notre calcul. Au premier trimestre de l'exercice suivant, selon The Energy Mag, les revenus ont progressé à 79,1 millions, avec 1 004 bitcoins extraits et une puissance opérationnelle de 24 EH/s. Le trimestre s'est toutefois soldé par une perte de 142,9 millions, due principalement à une provision de 84,7 millions liée à un litige fiscal en Suède.
L'argent qui fait tourner HIVE aujourd'hui provient donc encore du Bitcoin, une activité qui a traversé ces derniers mois des phases de hashrate en baisse et de marges comprimées. La dette, en revanche, se lève sur l'IA. Ce n'est pas une contradiction: c'est un choix délibéré. Un contrat pluriannuel est un collatéral que les financeurs comprennent bien mieux que le cours d'une cryptomonnaie.
IA souveraine canadienne, financée par des capitaux américains
HIVE présente le projet comme une infrastructure souveraine: le communiqué précise que le calcul restera sur le sol canadien, et celui de juin mentionnait la structure de Bell à Merritt, en Colombie-Britannique. «La souveraineté à l'ère de l'IA dépendra de l'endroit où se trouve le calcul et de qui le contrôle», déclare Holmes dans le communiqué. Dans son entretien avec Proactive, il a ajouté qu'aucun Américain ne contrôle réellement ce centre de données.
Holmes lui-même a toutefois expliqué que la majorité des capitaux provient d'institutions et de fonds de crédit américains, car les banques canadiennes ne prêtent pas de montants significatifs pour l'expansion des centres de données. C'est le retournement le plus frappant de cette annonce: la souveraineté concerne l'emplacement des machines, pas l'origine des financements. Le prêteur, rappelons-le, n'a pas été nommé.
Ce qui peut mal tourner, selon HIVE elle-même
Les risques les plus instructifs sont ceux que la société liste dans ses notes prévisionnelles. Des retards de livraison des GPU et une hausse des coûts. La possibilité que le client ne respecte pas le contrat ou ne le renouvelle pas. Des revenus insuffisants pour couvrir le service de la dette ou les ratios financiers exigés, notamment le ratio de couverture. La saisie des garanties en cas de défaillance. Une obsolescence des GPU plus rapide que prévu, avec une valeur de revente dégradée.
Quelques petites incohérences méritent également d'être signalées. Le communiqué d'octobre mentionne 2 303 GPU, celui de juin en indiquait 2 304. Le démarrage était initialement prévu entre fin 2026 et début 2027, alors qu'on parle désormais d'une livraison vers la fin de l'année. Ce sont des écarts mineurs, mais ils rappellent que jusqu'à l'allumage du cluster, chaque chiffre reste une prévision.
Ce qui change vraiment
La nature du risque se transforme. Un mineur vit du prix du Bitcoin et de la difficulté du réseau. Un fournisseur de calcul pour l'IA, lui, vit de contrats, de respect des délais, de la solidité de son client et de la vitesse à laquelle le matériel perd de la valeur. HIVE indique avoir signé cette année 600 millions de dollars de contrats pour le cloud GPU, répartis sur trois accords. C'est la même trajectoire qu'IREN, qui prépare jusqu'à 30 milliards pour de nouveaux centres de données, ou que TeraWulf, dont le contrat vaut davantage que la société elle-même, à une échelle bien plus modeste.
Le rapport à l'effet de levier change aussi. Ceux qui ont utilisé leurs bitcoins comme garantie, à l'image de MARA avec la moitié de ses réserves, ont lié leur dette à la volatilité de la cryptomonnaie. HIVE, elle, l'arrime à un client et à un équipement qui se déprécie. Notre lecture est que ce second risque est plus prévisible, sans être moins élevé pour autant.
HIVE et BUZZ HPC
Ce qui est confirmé, ce qui ne l'est pas
- Confirmé: prêt d'environ 129 millions de dollars à taux fixe de 9% sur trois ans avec amortissement; environ 80% du coût d'un cluster de 165 millions doté de 2 303 GPU NVIDIA GB200; garantie portant sur les GPU et les actifs du projet; aucune action ordinaire émise; contrat triennal avec Cohere d'une valeur totale (TCV) de 225 millions de dollars.
- Non précisé: identité du prêteur, calendrier de remboursement, clauses du prêt, coûts opérationnels du cluster, échéancier des paiements du client.
- À surveiller: livraison des GPU attendue vers fin 2026, démarrage du service pour Cohere, premiers revenus issus du contrat, financement des autres contrats GPU signés au cours de l'année.
La lecture d'ensemble
Notre lecture est que l'histoire des mineurs dans l'IA entre dans sa phase la moins racontée: celle du crédit. Les premières conversions ont été financées par les bitcoins en caisse et par l'enthousiasme des marchés boursiers. La croissance qui suit se finance avec des prêts garantis par des GPU et des contrats, dans un secteur où Nvidia a elle-même levé 25 milliards via une émission obligataire. Le mining a offert à HIVE de l'énergie, des sites et une capacité à gérer des machines. L'IA lui demande désormais de devenir une sorte de petit établissement de crédit envers elle-même, avec des échéances à honorer ponctuellement.
Quatre signaux méritent attention. Le premier: la livraison des GPU d'ici fin 2026, dont dépend le démarrage des revenus. Le deuxième: le respect du contrat par Cohere sur trois ans. Le troisième: le financement des autres contrats signés en 2026, qui dira si la formule se reproduit. Le quatrième: la valeur des GB200 en 2029, date à laquelle HIVE en sera pleinement propriétaire.
