Un récent document de recherche de la Banque d'Italie, rédigé par Claudia Biancotti de la Direction générale des technologies de l'information, lance un avertissement sans précédent : l'effondrement du prix de l'Ethereum (ETH) ne serait pas seulement un événement spéculatif, mais pourrait faire voler en éclats la capacité de la blockchain à réguler les transactions, gelant ainsi plus de 800 milliards de dollars d'actifs numériques.
Le rapport remet en cause un dogme du secteur : l'idée que les actifs réglementés, tels que les actions et les obligations tokenisées, sont isolés de la volatilité de la crypto-monnaie sous-jacente. Au contraire, la recherche montre que la fiabilité des réseaux "sans permission" est inextricablement liée à la valeur de marché d'un jeton non garanti.
Le piège économique des validateurs
A la différence des systèmes financiers traditionnels, exploités par des entités réglementées et soutenus par des banques centrales, Ethereum s'appuie sur un réseau décentralisé de validateurs. Ces opérateurs n'ont aucune obligation légale de servir le système ; ils agissent pour le profit.
Le problème, selon Biancotti, provient des coûts réels (matériel, énergie, connectivité) que les validateurs paient en monnaie fiduciaire, contre des revenus libellés en ETH. Si le prix en dollars de l'ETH devait chuter "de manière substantielle et persistante", les revenus des validateurs seraient anéantis.
Dans un scénario de "spirale descendante", les opérateurs rationnels fermeraient les machines, ce qui entraînerait un arrêt total du réseau. Sans validateurs, les actifs deviennent "inamovibles", quelle que soit leur robustesse hors chaîne.
Réductions budgétaires en matière de sécurité
Le risque ne concerne pas seulement le blocage des paiements, mais aussi la vulnérabilité aux attaques. La sécurité d'Ethereum dépend de son "budget économique", c'est-à-dire du coût nécessaire pour prendre le contrôle du réseau. En septembre 2025, ce budget était estimé à 17 millions d'ETH, soit environ 71 milliards de dollars.
Cependant, si le prix de l'ETH s'effondre, le coût pour corrompre le système diminue également de façon spectaculaire. Un utilisateur malveillant pourrait prendre le contrôle de la chaîne à moindres frais, non pas pour voler de l'ETH (désormais sans valeur), mais pour manipuler les plus de 800 milliards de dollars d'actifs mondiaux réels (RWA) hébergés sur la plateforme.
Un risque systémique pour la finance réelle
À la fin de 2025, Ethereum hébergeait plus de 1,7 million d'actifs, dont 140 milliards de dollars dans les deux principales stablecoins indexées sur le dollar. Si un attaquant prenait le contrôle d'un réseau affaibli, il pourrait théoriquement "doubler la mise" sur des obligations d'État ou d'entreprises tokenisées.
Ce scénario transférerait le choc directement dans les bilans de la finance traditionnelle. Si les émetteurs étaient légalement tenus de rembourser les jetons à leur valeur nominale, mais que les grands livres sur la chaîne étaient compromis, les dommages toucheraient les institutions financières et les fonds d'investissement.
Absence d'un « prêteur de dernier recours »
Le document met en évidence l'impossibilité d'une fuite vers la sécurité en cas de crise. Les "ponts" entre les blockchains sont souvent vulnérables et ne permettent pas un exode massif. De plus, avec quelque 85 milliards de dollars bloqués dans des protocoles DeFi, le manque de coordination centrale rend impossible l'arrêt des échanges pour calmer la panique.
Biancotti exclut également l'intervention de grands acteurs privés, jugeant "improbable" que les bourses puissent stabiliser le prix de l'ETH lors d'une véritable crise de confiance.
Propositions réglementaires
En conclusion, la BoI suggère que les régulateurs ne soutiennent pas les prix des crypto, mais imposent des exigences de continuité des activités aux émetteurs. La principale proposition est que les émetteurs maintiennent des bases de données propriétaires hors chaîne et désignent une "chaîne de secours" vers laquelle les actifs peuvent être migrés en cas de défaillance de la couche Ethereum.
